张瑜：回顾2021——县级账本里的中国故事

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（13705969808）

主要观点

2021年影响中国经济的三个关键因素，是大宗商品价格暴涨、旅游地产双杀和出口历史性高增。财政是反映经济的一面镜子，针对这三个因素，我们分别选取了三个代表性县级市，从三本典型的县级账本中窥探中国经济这一年。
一、神木：煤价发烧，财政吃饱中国产煤第一大县、号称“西北第一县”的神木，2021年有多富？财政总收入首破500亿，财政收入增速是所在省陕西近两倍，全国近四倍。 神木财政收入为何高增？煤炭行情不好的年份，神木“煤炭一发烧，财政就感冒”；2021年动力煤均价接近翻倍，成就了神木的“煤价发烧，财政吃饱”。神木财政对煤炭有多依赖？相关税收占比整体税收约7成。对煤炭的依赖还为2021年的神木财政规避了一大风险：“免疫”了地产对土地财政的冲击。展望2022，神木财政仍然“听煤由命”，2021年10月以来的动力煤价下跌已为其蒙上阴影。“上顿吃饱愁下顿”也仍是诸多资源财政县的缩影。二、腾冲：旅游地产，遭遇双杀位于胡焕庸线西南起点的“极边第一城”腾冲，2021年财政有三组数字格外刺眼：一是卖地收入剧降80%，产生财力缺口31.8亿；二是税收降近2成，罚款、盘活存量来凑；三是支出捉襟见肘，政府按“5折”过紧日子。三组数字背后，是腾冲遭遇的旅游地产双杀。腾冲支柱产业——旅游业全面萎缩，主因是边境疫情。虽然旅游业对财政直接贡献不大，但在“旅游-地产”模式下，旅游业的萎缩直指了土地财政的要害：腾冲财政8成依赖地产，使其完全暴露在土地市场风险之下：在2021年腾冲高达34.76亿的财力缺口中，多达32.7亿来自地产相关税收+卖地收入不及预期，最终只能以大幅减支应对。腾冲财政的数字刺眼，但其土地财政难题具有普遍性。展望2022，哪些地方财政对地产忍耐力较差、最可能率先放松地产政策？我们选取专项债付息和经济增速两条底线，划定了两类对地产忍耐力较差的地方财政（详见正文）。三、昆山：出口开道，外资护航百强县榜首昆山的财政有多强？收入高于多个省会，力压江苏过半地级市。2021年昆山财政有何变化？收入重主体、量质双升，支出重民生、全面高增。2021年昆山财政的增量动能在哪？出口开道、外资护航。出口开道，主要是海外对笔记本电脑、集成电路等机电产品的进口需求持续高增，正好对上了昆山的强项；外资护航，主要是昆山外资、尤其是台资基本盘仍有韧性。展望2022，昆山出口变难、外资存疑，财政谨慎。出口变难，指占比昆山7成外贸的外资已露疲态，今年压力更大；外资存疑，指今年外贸稳增长压力下，昆山实际利用外资回升或受限；财政谨慎，指今年昆山预算收入目标定的低。四、地方财政关键词2021→2022：分化→分类用一个关键词来概括2021年地方财政，是分化。全国财政休养生息的背后，资源财政县、土地财政县、外向财政县等不同类型基层财政的体感迥然不同。2022年面对地方财政分化的加剧，需要分类的视角：在更大力度减税降费施压收入端、稳增长施压支出端的背景下，对以昆山为代表、手头相对宽裕的地方财政，主要任务是稳增长，主要手段是利用好去年的财政超收结余和专项债结转资金，并适当靠前安排今年的公共财政和新增专项债支出。而对以腾冲为代表、手头相对拮据的地方财政，主要任务是防风险，主要挑战是土地财政受冲击形成的财力缺口对基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）的威胁，以及偿债高峰期的还本付息压力，需要中央推动财力下沉。  风险提示：财政收支超预期，煤价超预期，土地市场超预期，进出口超预期。

报告目录

报告正文

2021年影响中国经济的三个关键因素，是大宗商品价格暴涨、旅游地产双杀和出口历史性高增。财政是反映经济的一面镜子，针对三个因素，我们分别选取了三个代表性县级市——资源财政县神木、土地财政县腾冲和外向财政县昆山，从三本典型的县级账本中窥探中国经济这一年。

一

神木：煤价发烧，财政吃饱

中国产煤第一大县、号称“西北第一县”的神木，2021年有多富？财政总收入首破500亿，财政收入增速是所在省陕西近两倍，全国近四倍：财政总收入507.3亿元，同比增长68.3%；一般公共预算收入（8成是税收）131.04亿元，同比增长43%，较年初预算超收39亿，超收幅度近50%。

神木财政收入为何高增？2021年财政预算调整报告中，神木财政局将“受煤炭价格变化较大导致收入增幅较大”列为首要原因。回溯其历年预算草案，可见煤炭价格对神木财政的意义之大（见图表1）——煤炭行情不好的年份，神木“煤炭一发烧，财政就感冒”；2021年神木所在市榆林的动力煤均价接近翻倍，成就了神木的“煤价发烧，财政吃饱”。

神木财政对煤炭有多依赖？相关税收占比整体税收约7成：我们将资源税、上游+采矿业增值税、上游+采矿业企业所得税三项占比加总测算大宗税收占比，神木单凭资源税占比就可排在29省之前（占比28%，全国平均1%）。

对煤炭的依赖还为2021年神木财政规避了一大风险：“免疫”了地产对土地财政的冲击。一是神木卖地收入仅占广义财政收入不到十分之一（注：广义财政收入=8成是税收的一般公共预算收入+9成是卖地收入的政府性基金预算收入），二是神木也不愁卖地——随着煤价大涨，神木所在的榆林市房价在2021年涨近20%，和各地楼市对比鲜明。

展望2022，神木财政仍然“听煤由命”，而动力煤价格自2021年10月来连续下跌，已为今年的神木财政蒙上阴。神木也曾尝试过摆脱煤炭依赖，但适得其反：《2016神木县人民政府工作报告》中就曾提到：“到2020年，第三产业增加值占GDP比重达到35%”；但五年过去了，神木的三产占比反由31%降至2021年上半年的18%，可见其转型之难。“上顿吃饱愁下顿”也仍是诸多资源财政县的缩影。

二

腾冲：旅游地产，遭遇双杀

位于胡焕庸线西南起点的“极边第一城”腾冲，2021年财政有三组数字格外刺眼：一是卖地收入剧降80%，产生财力缺口31.8亿：国有土地使用权出让收入调整数仅9.2亿，预算是41亿，2020年是44亿；二是税收降近2成，罚款、盘活存量来凑：税收收入同比降低17.2%，非税收入同比增长16%，其中罚没收入增长44.1%、国有资源（资产）有偿使用收入增长147.5%；三是支出捉襟见肘，政府按“5折”过紧日子：一般公共预算支出同比下降23%；其中包含诸多政府行政运行费用的一般公共服务支出同比腰斩。三组数字背后，是腾冲遭遇的旅游地产双杀。

疫情以来腾冲支柱产业——旅游业全面萎缩，主因是边境疫情。疫情发生前，腾冲旅游总收入四年接近翻两番，由2015年的66亿升至2019年的242亿，旅游总收入/GDP最高时曾达94.2%；疫情发生以来，位于中缅边境的腾冲屡遭边境疫情侵扰，旅游业遭受重创：2021年旅游人次较2019年腰斩；旅游总收入不足百亿、不到2019年的40%；景区门票收入、饭店床位出租率、机场客座率等细项指标在2020年低基数之上仍全面负增。

虽然旅游业主要是富民，对财政的直接贡献不大，但在“旅游-地产”模式下，旅游业的萎缩直指了土地财政的要害：

腾冲财政8成依赖地产，使其完全暴露在土地市场风险之下：“十三五”腾冲政府性基金预算收入（9成是卖地）增幅高达118%，而一般公共预算收入（8成是税收）仅增长16%、大部分也由地产相关税收贡献：五项地产相关税收在腾冲税收中占比高达约4成，其中契税单项占比就由2017年的7%升至2020年的20%；同年，腾冲房地产投资增速加速冲顶，单年同比增长49%，占5年来投资总额的42.1%。2021年地产冲击前，地产相关税收+卖地收入在腾冲广义财政收入中的占比已高达81%。

最终，在2021年腾冲高达34.76亿的财力缺口中，多达32.7亿来自地产相关税收+卖地收入不及预期，只能以大幅减支应对：除了以收定支、大幅压减卖地收入安排的城市建设等支出外，一般公共预算中，首当其冲的是包含诸多政府行政运行费用的一般公共服务支出（同比腰斩），非急需非刚性的科学技术、节能环保、交通运输等支出也遭到大幅压减，唯一明显正增的城乡社区支出主要是基数低，较2019年也下降57%。对此，腾冲在2021年预算草案中已有预警：“除‘三保’刚性支出外，大量政府性债务还本付息、教育卫生等基本公共服务、民生配套政策都需要财政资金支持。在‘收减支增’双方面因素的作用下，财政收支矛盾加剧，可用财力难于满足事业发展和建设的需求。”

腾冲财政的数字刺眼，但其土地财政难题具有普遍性。展望2022，哪些地方财政对地产忍耐力较差、最可能率先放松地产政策？我们理解地产下行对地方财政的威胁主要有两点：一是卖地收入中占约20%的净收入是地方专项债付息的主要来源，利息覆盖倍数较低的地方或有流动性风险；二是稳增长背景下，部分经济增长任务较重的地方或有增速不达标风险。我们对应选取了专项债付息和经济增速两条底线，分别划定了付息掣肘型（土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数较低）的天津、云南等9省和经济增速掣肘型（土地出让金下滑对全省/全国名义GDP增速拖累较大）的浙江、江苏等6省财政对地产忍耐力较差。若地产冲击持续，这些省份或将率先放松地产政策，或可视作全国地产政策进一步放松的信号（见图表12）。

三

昆山：出口开道，外资护航

常年雄踞百强县之首的昆山，财政有多强？收入高于多个省会，力压江苏过半地级市。2021年昆山完成一般公共预算收入466.9亿，高于贵阳、太原、南宁等省会；在全国第二经济强省江苏内部，昆山在13个地级市中也能排第7，力压盐城、泰州、扬州等7个地级市。

2021年昆山财政有何变化？收入重主体、量质双升，支出重民生、全面高增。收入方面，在财政收入增长9%（预算目标为6%）的同时，税收占比达88.1%（同比提高0.9个百分点），增值税、企业所得税、个人所得税三大主体税种合计完成271.8亿元，增长12.1%，拉动一般公共预算收入增长6.9个百分点；支出方面，在民生支出占比始终保持在约80%（全省为78.4%）的同时，昆山本级全面增支，实现基建支出（农林水、交通运输等）和民生支出（社保就业、教育等）双高增。

2021年昆山财政的增量动能在哪？出口开道、外资护航——经济决定税收，而2021年昆山经济增长的最大亮点在出口（同比+23.6%）和实际利用外资（同比+16.9%）：

出口开道，主要是海外对笔记本电脑、集成电路等机电产品的进口需求持续高增，正好对上了昆山的强项——2021年机电产品出口占我国外贸出口近6成，占昆山出口更高达92.6%，金额同比增长15.4%。

外资护航，主要是昆山外资、尤其是台资基本盘仍有韧性。稳外资、稳台资对昆山有多重要？国台办发言人2020年底曾披露“昆山全市生产总值的30%、工业总产值的50%、利用外资的60%、进出口总额的70%以上，都来自台企的贡献”。

展望2022，昆山出口变难、外资存疑，财政谨慎。

出口变难，指占比昆山7成外贸的外资已露疲态，今年压力更大。外资投资企业进出口占昆山7成，2021年同比增速却仅有1.7%，拉动进出口不到1个百分点，剩下超过20个百分点的拉动由占比不到3成的民营企业贡献，今年恐难持续——商务部对外贸易司司长李兴乾1月25日在国新办新闻发布会上表示，“今年外贸形势十分严峻，稳增长的困难和压力前所未有…外贸企业特别是中小微外贸企业综合成本明显上升，经营风险和压力处于高位，‘有单不敢接’‘增收不增利’”。

外资存疑，指今年外贸稳增长压力下，昆山实际利用外资回升或受限。外资、尤其是台资企业虽一直是昆山经济的重要引擎，但自2014年8.2昆山工厂爆炸事故后（工厂隶属中荣金属制品有限公司，为台商独资），昆山实际利用外资5年缩水近6成，2018年7月中央政治局会议提出“稳外资”后才见起色，持续回升存疑。

财政谨慎，指昆山今年预算目标定的低。昆山2022年预算收入目标为5%，较2021年预算目标下调1个百分点，仅较全省目标高0.5个百分点。

四

地方财政关键词2021→2022：分化→分类

用一个关键词来概括2021年地方财政，是分化：全国财政休养生息（收入两位数增长，支出增速创40年新低）的背后，资源财政县、土地财政县、外向财政县等不同类型基层财政的体感迥然不同。

2022年，面对地方财政分化的加剧，需要分类的视角：在更大力度减税降费施压收入端、稳增长施压支出端的背景下，对以昆山为代表、手头相对宽裕的地方财政而言，主要任务是稳增长，主要手段是利用好去年的财政超收结余和专项债结转资金，并适当靠前安排今年的公共财政和新增专项债支出。而对以腾冲为代表、手头相对拮据的地方财政而言，主要任务是防风险，主要挑战是土地财政受冲击形成的财力缺口对基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）的威胁，以及偿债高峰期的还本付息压力，需要中央推动财力下沉——中央财政可通过加大对地方转移支付力度落实基层“三保”，尤其需保证其中地方可自由支配的均衡性转移支付和县级基本财力保障机制奖补资金增幅。

具体内容详见华创证券研究所1月29日发布的报告《【华创宏观】回顾2021：县级账本里的中国故事》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】

变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【“当宏观可以落地”2021培训系列】中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三流动性之思——2021培训系列四财政收支ABC——2021培训系列五海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三【2021“与通胀共舞”系列】

【“碳中和”系列】

中国的“碳”都在哪里

【出口研判系列】

三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七
谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【央行双周志系列】

疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期

全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

【海外双周报系列】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。